在香港回歸大陸15周年之際，中國政府宣布了支持深圳前海開發(fā)開放的最新政策。根據(jù)中國政府網(wǎng)7月3日公布的《國務院關(guān)于支持深圳前海深港現(xiàn)代服務業(yè)合作區(qū)開發(fā)開放有關(guān)政策的批復》，相關(guān)政策細節(jié)涵蓋金融、稅收、法律、人才、教育醫(yī)療與電信等六個方面的22條具體措施。其中與人民幣國際化直接相關(guān)的具體措施有如下3條：第一，允許前海探索拓寬境外人民幣資金回流渠道，配合支持香港人民幣離岸業(yè)務發(fā)展，構(gòu)建跨境人民幣業(yè)務創(chuàng)新試驗區(qū)；第二，支持設(shè)立在前海的銀行機構(gòu)發(fā)放境外項目人民幣貸款；在CEPA框架下，積極研究香港銀行機構(gòu)對設(shè)立在前海的企業(yè)或項目發(fā)放人民幣貸款；第三，支持在前海注冊、符合條件的企業(yè)與金融機構(gòu)在香港發(fā)行人民幣債券。

　　筆者認為，前海與香港之間的雙向人民幣貸款是上述措施中的最大亮點，而通過前海拓寬境外人民幣回流渠道、同時控制資本項目開放的相關(guān)風險，是中國政府通過前海改革助力人民幣國際化的更深層次涵義。

　　自2009年7月中國政府推出人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算試點以來，人民幣國際化取得了顯著進展。截止2011年第1季度，累計人民幣跨境貿(mào)易規(guī)模已經(jīng)突破3萬億元，人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算額占中國進出口總額的比率接近10%。香港人民幣存款規(guī)模在2011年下半年突破6000億元。2007年至2011年香港人民幣債券累計發(fā)行規(guī)模達到1817億元。

　　然而，在迄今為止的人民幣國際化進程中，在離岸與在岸兩個市場之間的套匯與套利發(fā)揮著重要的驅(qū)動力量。由于目前存在香港與內(nèi)地兩個人民幣現(xiàn)匯市場，且兩個市場的人民幣兌美元匯率存在著一定價差，這就為跨境人民幣套匯行為提供了動力。當市場存在人民幣升值預期時，香港人民幣匯率高于內(nèi)地人民幣匯率，導致大量中國貿(mào)易企業(yè)選擇在內(nèi)地結(jié)匯（出售美元），而在香港購匯（購入美元）。這種跨境套匯行為，直接體現(xiàn)為在香港與內(nèi)地關(guān)聯(lián)公司之間的跨境人民幣結(jié)算，但是一種跛足的人民幣結(jié)算，即進口人民幣付匯顯著高于出口人民幣收匯。此外，由于香港實施聯(lián)系匯率制度，香港利率水平參照美元利率水平制定，這意味著香港融資成本目前遠低于內(nèi)地。大量內(nèi)地企業(yè)選擇到香港發(fā)行人民幣債券，主要原因即是在香港發(fā)債成本顯著低于內(nèi)地。

　　從2011年第4季度起，隨著歐債危機繼續(xù)惡化、短期國際資本流出、中國經(jīng)濟增長前景放緩，人民幣升值預期顯著削弱甚至扭轉(zhuǎn)。這導致人民幣國際化進程有所放緩。2011年第4季度的人民幣跨境貿(mào)易額僅為5390億元，遠低于同年第2、3季度的5973億元與5834億元。香港人民幣存款規(guī)模在2011年11月達到6273億元之后，出現(xiàn)連續(xù)5個月的回落，截止2012年5月底僅為5539億元。

　　在人民幣匯率水平逐漸趨近均衡匯率水平、市場套匯動力不復從前的狀況下，人民幣國際化亟需尋求新的動力。從香港人民幣離岸市場發(fā)展的角度來看，回流機制的不足是制約離岸人民幣規(guī)模擴張的重要瓶頸。過去幾年來，人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算是人民幣從內(nèi)地流入香港的主要渠道。而人民幣從香港回流內(nèi)地的幾個渠道則包括：內(nèi)地企業(yè)在香港發(fā)行人民幣債券并將資金匯至國內(nèi)；香港符合條件的機構(gòu)投資者投資于內(nèi)地銀行間債券市場；人民幣QFII與人民幣FDI等。由于在港企業(yè)借入人民幣貸款的動機不強，導致香港銀行出現(xiàn)大量的人民幣凈頭寸，從而不得不將其存入中銀香港，再由中銀香港存入人民銀行深圳分行而實現(xiàn)間接的、被動的回流。

　　前海試驗區(qū)則為香港人民幣回流內(nèi)地提供了新的機制。首先，香港銀行可為前海內(nèi)地企業(yè)提供人民幣貸款。對這些內(nèi)地企業(yè)而言，香港銀行人民幣貸款利率水平與國際掛鉤，目前線組合低于內(nèi)地銀行貸款利率水平；此外，內(nèi)地企業(yè)借入人民幣貸款，不必像香港企業(yè)或外國企業(yè)那樣承擔匯率風險。因此，香港銀行未來在前海發(fā)放的人民幣貸款規(guī)模有望顯著上升。其次，中國政府將為前海企業(yè)到香港發(fā)行人民幣債券、并將募集資金調(diào)回內(nèi)地使用提供更加便利的審批措施，這也有助于香港人民幣資金的回流；再次，前海金融市場的發(fā)展將為香港人民幣持有者提供更加多樣化的投資機會，且這種間接投資不會受到現(xiàn)有資本賬戶管制措施的掣肘；最后，前海試驗區(qū)也將為來自境外的人民幣FDI提供更為便利的審批程序。

　　如果中國政府能夠借道前海，為境外人民幣回流內(nèi)地拓寬渠道，這種制度創(chuàng)新將在人民幣匯率升值預期削弱的背景下成為推動人民幣國際化進程的新動力，從而促進人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算額以及香港人民幣存量的繼續(xù)上升。

　　不過，正如筆者之前在FT中文網(wǎng)多次撰文所指出的那樣，人民幣國際化的實質(zhì)是資本項目的加快開放。而在國內(nèi)利率、匯率形成機制尚未市場化、國內(nèi)金融市場發(fā)展依然薄弱的前提下加快資本項目開放，將會帶來更大規(guī)模的套利、套匯行為，并對國內(nèi)金融市場造成巨大沖擊。換句話說，資本項目開放有適當順序，而中國政府似乎并未完全按照這一順次努力。

　　前海試驗區(qū)的推出，顯示了中國政府又一次的折衷行為。為進一步促進人民幣國際化，中國政府試圖通過前海來拓寬人民幣回流機制。但為限制金融風險，中國政府又將資本項目開放局限于前海試驗區(qū)。畢竟，通過試點改革來進行試錯，這種摸著石頭過河的改革策略在過去30年內(nèi)屢試不爽。